作者 | 關(guān)爾

流程編輯 | 小白

“

缺點(diǎn)是研發(fā)投入率僅3%。

”

風(fēng)云君是參加工作、搬家隨時(shí)帶著冰箱后，開(kāi)始喜歡囤速凍水餃、速凍包子、速凍丸子等速凍產(chǎn)品的。

別的不說(shuō)，光是方便快捷易操作，只要學(xué)會(huì)煮水，就能吃上一頓熱乎的飯，在最短的時(shí)間里解決“溫飽”問(wèn)題，就值得風(fēng)云君時(shí)不時(shí)地買上幾包，備在冰箱里了。

更別提夏天在冰箱里塞點(diǎn)冰淇淋、整點(diǎn)冷飲，在家想吃就吃，想喝就喝，那滋味，別提有多爽了~

相信有不少人和風(fēng)云君是一樣的，廚藝更高超的還能隨時(shí)在盒馬鮮生、美團(tuán)、餓了么等生鮮app或外賣app上挑選食材，不用出門就輕松買菜，燒頓好菜犒勞犒勞自己。

而這一切，都有賴于冷鏈物流、冷鏈設(shè)備的高速發(fā)展。

今天，風(fēng)云君就來(lái)介紹介紹一家商用冷柜上市公司——海容冷鏈（603187.SH）。

（圖片來(lái)源：公司官網(wǎng)）

一、專注主業(yè)，商用冷柜貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)

（一）專注商用制冷設(shè)備主業(yè)

海容冷鏈的前身是青島海容電器有限公司，成立于2006年8月，并于2014年7月在新三板掛牌（830822.OC）。

2018年3月，海容冷鏈在新三板摘牌。8個(gè)月后，即2018年11月末，海容冷鏈成功登陸上交所，成為了主板上市公司中的一員。

截至2019年末，公司法人、董事長(zhǎng)及總經(jīng)理邵偉直接持有海容冷鏈24.73%的股權(quán)，是上市公司的實(shí)際控制人。從新三板掛牌起，海容冷鏈的實(shí)際控制人未曾發(fā)生變更。

自成立以來(lái)，海容冷鏈一直以為其他制冷產(chǎn)品供應(yīng)商提供ODM服務(wù)并研發(fā)、生產(chǎn)、銷售商用制冷設(shè)備為主業(yè)，深耕商用冷鏈產(chǎn)品14年，不搞跨界多元化和外延并購(gòu)，專注主業(yè)，這點(diǎn)值得表?yè)P(yáng)。

（二）主要客戶集中

海容冷鏈對(duì)國(guó)內(nèi)外客戶主要以直銷為主，對(duì)國(guó)外少量的貿(mào)易商和經(jīng)銷商也采用直銷模式。

2015年~2017年，海容冷鏈直銷貢獻(xiàn)的收入占比均在96.11%以上。

直銷模式下，海容冷鏈的主要客戶包括：

1、下游快消品行業(yè)的生產(chǎn)制造商，跨冰淇淋、乳制品、冷凍食品、冷飲、啤酒等子行業(yè)，主要代表為聯(lián)合利華（和路雪）、雀巢、伊利、蒙牛、農(nóng)夫山泉等；

2、國(guó)內(nèi)ODM客戶，如知名制冷產(chǎn)品制造商美菱、合肥晶弘（格力集團(tuán)下屬公司）、康佳等；

3、國(guó)外ODM客戶為ODM采購(gòu)商，采購(gòu)的產(chǎn)品將銷售或租賃給其終端客戶（如百事可樂(lè)、可口可樂(lè)、全家、Godiva等）；

4、中間貿(mào)易商、經(jīng)銷商，為其終端客戶（制冷設(shè)備制造商）匯總訂單進(jìn)行采購(gòu)。

由于主要客戶基本都是知名的下游快消品生產(chǎn)商，和ODM模式下客戶的采購(gòu)量較大，所以海容冷鏈的客戶集中度較高。

2015年~2019年，海容冷鏈前五大客戶銷售額占總營(yíng)收的比重分別為42.96%、36.48%、47.3%、44.64%和43.97%，對(duì)大客戶的依賴程度較高。

不過(guò)，前五大客戶均不是海容冷鏈的關(guān)聯(lián)方。

（三）所在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分，以商用冷藏柜、冷凍柜為主

1、行業(yè)現(xiàn)狀

海容冷鏈所在的冷鏈設(shè)備行業(yè)處于食品冷鏈的銷售終端環(huán)節(jié)，生產(chǎn)的產(chǎn)品屬于 輕商用制冷設(shè)備下的商用展示柜品類。

（食品冷鏈制冷設(shè)備分類，來(lái)源：公司公告及公開(kāi)信息，市值風(fēng)云整理）

目前，國(guó)外的商用展示柜市場(chǎng)由AHT奧特、LIEBHERR利勃海爾等大型制造商主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)商用展示柜市場(chǎng)則不乏大型白色家電生產(chǎn)商、專業(yè)商用展示柜企業(yè)和中小玩家的參與，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，未形成大型專業(yè)性的壟斷企業(yè)，行業(yè)集中度較低。

對(duì)于海容冷鏈來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品相似的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括海爾冰柜（青島海爾）、海信冷鏈（海信電器）、松下冷鏈（三洋電機(jī)）等大型家電制造商，也包括浙江星星冷鏈、凱雪冷鏈（831463.OC）、澳柯瑪（600336.SH）等專業(yè)冷柜生產(chǎn)商。

大型家電制造商的冷鏈設(shè)備業(yè)務(wù)一般通過(guò)獨(dú)立業(yè)務(wù)部門或子公司的形式運(yùn)營(yíng)。

專業(yè)冷柜生產(chǎn)商的經(jīng)營(yíng)范疇可能還涵蓋冷庫(kù)、冷藏車制冷機(jī)組等其他大商用制冷設(shè)備及組件。

2、商用冷凍展示柜貢獻(xiàn)收入和利潤(rùn)

海容冷鏈屬于商用展示柜制造商，產(chǎn)品主要分為商超展示柜、商用冷藏展示柜、商用冷凍展示柜、商用智能售貨柜等四類。

其他冷鏈產(chǎn)品（如超低溫柜、冷鏈物流周轉(zhuǎn)箱）及配件等在其他業(yè)務(wù)收入中核算。

（上排黃框內(nèi)為海容冷鏈商用冷凍展示柜產(chǎn)品、下排綠框內(nèi)為海容冷鏈商用冷藏展示柜產(chǎn)品，圖片來(lái)源：公司官網(wǎng)）

其中的商用智能售貨柜是海容冷鏈于2018年推出的與人工智能相結(jié)合的新產(chǎn)品，具有靜態(tài)及動(dòng)態(tài)識(shí)別、重力傳感、預(yù)約自提和自動(dòng)販賣等技術(shù)特點(diǎn)。

（海容冷鏈商用智能售貨柜產(chǎn)品，圖片來(lái)源：公司官網(wǎng)）

那商用冷藏展示柜和商用冷凍展示柜二者有什么區(qū)別呢？

很簡(jiǎn)單，冷藏展示柜的儲(chǔ)藏溫度為0°~10°，主要訴求是保鮮；而冷凍展示柜一般追求深度冷凍效果，儲(chǔ)藏溫度小于-18°。

近五年來(lái)，商用冷藏展示柜和商用冷凍展示柜構(gòu)成了海容冷鏈主營(yíng)收入八成甚至九成的收入。其中，商用冷凍展示柜在總營(yíng)收的占比基本保持在65.5%~73.3%左右，是海容冷鏈的主要收入來(lái)源。

從兩類主要產(chǎn)品的毛利率對(duì)比可以看出，商用冷凍展示柜的毛利率在34%~38%左右浮動(dòng)，略高于近五年來(lái)毛利率在16.43%~28.29%區(qū)間徘徊的商用冷藏展示柜。

如此看來(lái)，商用冷凍展示柜也是海容冷鏈的主要利潤(rùn)來(lái)源。

3、保修期較長(zhǎng)，售后服務(wù)費(fèi)增加

不論是商用冷凍展示柜還是商用冷藏展示柜，制冷設(shè)備產(chǎn)品都屬于耐用品，使用壽命一般可以達(dá)到10~15年，迭代周期較長(zhǎng)。

一般地，海容冷鏈為整機(jī)提供1~5年的保修服務(wù)。

（海容冷鏈的退換貨及保修政策，來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)）

根據(jù)風(fēng)云君在京東查詢的結(jié)果，海容冷鏈制冷設(shè)備產(chǎn)品保修期一般為5年。較長(zhǎng)的保修期和日漸龐大的銷售規(guī)模，使得海容冷鏈的售后服務(wù)費(fèi)逐年增加。

（京東上隨機(jī)查詢的海容商用展示冷柜的保修期，圖片來(lái)源：京東）

2017年海容冷鏈的售后服務(wù)費(fèi)僅占銷售費(fèi)用的10.79%，占收入的0.86%。

而這兩個(gè)指標(biāo)，在2019年分別擴(kuò)大至19.73%和1.97%，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年海容冷鏈的售后服務(wù)費(fèi)還會(huì)持續(xù)增加。

4、核心原材料依靠外采

另一方面，海容冷鏈的商用展示柜的制冷功能主要通過(guò)壓縮機(jī)等核心部件實(shí)現(xiàn)。

其中，2018年上半年壓縮機(jī)在主要材料成本中占比為37.21%，是海容冷鏈最重要的核心原材料。

一直以來(lái)，海容冷鏈對(duì)外采購(gòu)的壓縮機(jī)主要是恩布拉科、東貝（東貝電器）和華意（長(zhǎng)虹華意）等國(guó)內(nèi)外知名壓縮機(jī)品牌，部分為客戶指定的壓縮機(jī)品牌型號(hào)。

（來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)）

盡管目前壓縮機(jī)市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，但與擁有自主研制壓縮機(jī)技術(shù)的白色家電生產(chǎn)商相比，海容冷鏈的冷鏈設(shè)備產(chǎn)品制冷技術(shù)打了點(diǎn)折扣，白色家電生產(chǎn)商更易打破行業(yè)技術(shù)門檻，進(jìn)一步參與到同質(zhì)化產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)中來(lái)。

2015年海容冷鏈針對(duì)下游冰淇淋市場(chǎng)，推出SD151系列的小容量商用冷凍展示柜在當(dāng)年大獲成功，但次年卻因客戶需求減少、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手跟進(jìn)推出類似產(chǎn)品導(dǎo)致2016年海容冷鏈小容量冷凍展示柜的銷量較2015年驟減46.23%。

同時(shí)，2017年起海容冷鏈每年投入研發(fā)的費(fèi)用約為各期收入的3.2%左右，研發(fā)人員占員工總?cè)藬?shù)占比不到6.6%。

前者略低于同行業(yè)的凱雪冷鏈，后者遠(yuǎn)低于海爾智家。

二、業(yè)績(jī)基本持續(xù)增長(zhǎng)

近年來(lái)，隨著人均可支配收入的提高，消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)越發(fā)明顯。

2013年，生鮮電商迎來(lái)擴(kuò)張和并購(gòu)熱潮。

在阿里巴巴打造的盒馬鮮生曝光后，這種“線上下單+線下門店”、“零售+餐飲”的新零售業(yè)態(tài)受到熱捧，永輝超市（超級(jí)物種，可下載市值風(fēng)云APP獲得永輝超市研報(bào)）、蘇寧易購(gòu)（蘇鮮生）等生鮮電商品牌不斷涌現(xiàn)。

2019年，經(jīng)歷過(guò)一波“關(guān)店潮”的行業(yè)洗牌，安鮮達(dá)、迷你生鮮、妙生活等中小玩家陸續(xù)離場(chǎng)，阿里、騰訊、京東等多個(gè)巨頭紛紛加大布局：阿里的首家盒馬菜市開(kāi)業(yè)、騰訊投資社區(qū)菜市志——誼品生鮮、京東推出七鮮生活等。

另一方面，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2010~2018年我國(guó)速凍食品行業(yè)銷售收入持續(xù)增長(zhǎng)。

（圖表來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院）

再來(lái)看一組數(shù)據(jù)，根據(jù)BSRIA統(tǒng)計(jì)，我國(guó)便利店零售營(yíng)業(yè)面積、超市零售營(yíng)業(yè)面積、大型超市零售營(yíng)業(yè)面積在2013~2017年間的 CAGR 分別為 9.8%、3.3%、3.3%。

得益于近幾年來(lái)便利店、超市的擴(kuò)張，生鮮電商、速凍食品的快速發(fā)展以及下游快消品行業(yè)的弱周期性，作為生鮮電商（尤其是有線下門店布局的生鮮電商）和速凍食品必備的陳列設(shè)備制造商，海容冷鏈在2015~2019年業(yè)績(jī)（除2016外）都呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

特別是2017年起，海容冷鏈每年的總營(yíng)收保持著雙位數(shù)的增速。2019年，海容冷鏈的總營(yíng)收突破15億元，較2018年增長(zhǎng)26.73%，增幅創(chuàng)下近五年新高。

其中，根據(jù)近兩年的地區(qū)收入占比，約64%的收入來(lái)自國(guó)內(nèi)，約33%的收入來(lái)自國(guó)外。

盈利能力方面，海容冷鏈的凈利潤(rùn)與扣非后凈利潤(rùn)幾乎持平，2019年因政府補(bǔ)貼和理財(cái)產(chǎn)品投資收益增多二者差距較以往有所增長(zhǎng)。

近五年來(lái)，海容冷鏈的凈利潤(rùn)基本隨收入波動(dòng)向上，2019年銷售凈利率在2017、2018年下降后再度回升至14.32%。

三、現(xiàn)金流量表表現(xiàn)有優(yōu)有劣

在現(xiàn)金流量表的關(guān)鍵指標(biāo)上，海容冷鏈的表現(xiàn)則有優(yōu)有“劣”。

首先，在最近的五個(gè)財(cái)年里，海容冷鏈的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量?jī)纛~一直持續(xù)為正，這是它堅(jiān)守主業(yè)的回報(bào)。

其次，由于在各時(shí)點(diǎn)的擴(kuò)產(chǎn)投入不同，自由現(xiàn)金流在2015~2019年期間呈現(xiàn)出由負(fù)轉(zhuǎn)正，但2018、2019年持續(xù)減少的趨勢(shì)。

接下來(lái)是凈現(xiàn)比指標(biāo)。可以看出，2017年以后，海容冷鏈的凈現(xiàn)比逐年下降，慢慢地偏離了1，說(shuō)明凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)化為凈現(xiàn)金流的效率降低了，這值得關(guān)注。

最后是收現(xiàn)比。近五年，海容冷鏈的收現(xiàn)比基本在1.01~1.1之間徘徊，2018年、2019年則穩(wěn)定在1.01左右。

總的來(lái)說(shuō)，就最近五個(gè)財(cái)年而言，海容冷鏈的現(xiàn)金流量表指標(biāo)在2017年表現(xiàn)最佳，在2018、2019年稍有下降。

四、營(yíng)運(yùn)能力待提升

同樣還有待提升的是海容冷鏈的營(yíng)運(yùn)能力。

為了更直觀，風(fēng)云君將衡量營(yíng)運(yùn)能力的兩個(gè)指標(biāo)轉(zhuǎn)化為周轉(zhuǎn)天數(shù)。

在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)上，海容冷鏈總體呈波動(dòng)向上的趨勢(shì)。就數(shù)值而言，2019年，海容冷鏈的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到89天，打破了2017、2018年兩年基本持平的現(xiàn)狀，創(chuàng)下近五年的新高。

在存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)方面，雖然近五年海容冷鏈該指標(biāo)未超過(guò)115天，但從2019年海容冷鏈長(zhǎng)達(dá)111天的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，海容冷鏈的存貨周轉(zhuǎn)效率，似乎又回到了2016年相對(duì)較差的水平。

同時(shí)，2019年海容冷鏈的存貨在總資產(chǎn)的比重為16.34%，較2018年的比重13.92%略有增長(zhǎng)。

五、募集資金的運(yùn)用

（一）募資擴(kuò)產(chǎn)

轉(zhuǎn)板才1年多，海容冷鏈尚無(wú)增發(fā)事項(xiàng)。如果算上海容冷鏈在新三板的融資，自2014年以來(lái)，海容冷鏈共募得7.15億元的募集資金（凈額，下同）。

除將新三板掛牌募集資金1.28億元全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和新產(chǎn)品研發(fā)外，海容冷鏈將募集資金還用于以下擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目：

（數(shù)據(jù)來(lái)源：2019年年報(bào)）

截至2019年12月末，原募投項(xiàng)目“年產(chǎn)10萬(wàn)臺(tái)超低溫冷鏈設(shè)備項(xiàng)目”變更為“商用立式冷藏展示柜擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”，和“年產(chǎn)50萬(wàn)臺(tái)冷鏈終端設(shè)備項(xiàng)目”擴(kuò)產(chǎn)一同，建設(shè)進(jìn)程均已過(guò)半，預(yù)計(jì)2020年末達(dá)產(chǎn)。

在兩類主要產(chǎn)品的產(chǎn)能布局上，海容冷鏈明顯更傾向于銷量更好的商用冷凍展示柜。商用冷凍展示柜2019年產(chǎn)量較2017年增長(zhǎng)64.65%，從38.03萬(wàn)臺(tái)增加至62.62萬(wàn)臺(tái)。

而商用冷藏展示柜的產(chǎn)量?jī)H從11.12萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至12.23萬(wàn)臺(tái)，只增加了10%左右，預(yù)計(jì)在冷藏柜募投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后才能迎來(lái)較大提升。

接下來(lái)，海容冷鏈將擬發(fā)行為期六年、不超過(guò)5.7億元的可轉(zhuǎn)換公司債，全部用于“智能冷鏈設(shè)備及商用自動(dòng)售貨設(shè)備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”，目前已得到證監(jiān)會(huì)的書(shū)面反饋意見(jiàn)。

（二）產(chǎn)銷率

對(duì)于制造企業(yè)而言，產(chǎn)量有所提升是好事，但單方面的提升就成了壞事。產(chǎn)能隨銷量走高才符合長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的規(guī)律。

依照慣例，我們通過(guò)產(chǎn)銷率這一指標(biāo)來(lái)看看海容冷鏈的銷量是否能跟得上產(chǎn)量的提高。

對(duì)于貢獻(xiàn)了近九成收入的兩類主要產(chǎn)品，商用冷凍展示柜和商用冷藏展示柜2019年的產(chǎn)銷率較前四年均有所降低，同時(shí)拉低了整體產(chǎn)品的綜合產(chǎn)銷率。

受中美貿(mào)易摩擦影響，部分美國(guó)客戶在將部分商用冷藏展示柜2019年的采購(gòu)計(jì)劃提前至2018年下半年，導(dǎo)致2019年商用冷藏柜銷量和收入下降，也使海容冷鏈2018、2019年商用冷藏展示柜的產(chǎn)銷率較往年出現(xiàn)先供不應(yīng)求、再供過(guò)于求的異動(dòng)。

此外，在2015~2017年，海容冷鏈商用冷凍展示柜的產(chǎn)銷率均高于商用冷藏展示柜。而海容冷鏈2016年的綜合產(chǎn)銷率大于1主要系當(dāng)年常規(guī)冷柜產(chǎn)品銷售火爆導(dǎo)致。

近兩年海容冷鏈推出的新產(chǎn)品商用智能售貨柜，其2018年產(chǎn)、銷量分別是2019年的6.78倍和5.86倍，仍處于投放市場(chǎng)初期，收入極不穩(wěn)定。

同時(shí)，因2018年遺留庫(kù)存較多導(dǎo)致2019年該產(chǎn)品產(chǎn)銷率異常的高。

總的來(lái)說(shuō)，除2019年外海容冷鏈的產(chǎn)銷率幾乎都趨近于1，生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品基本都能銷售出去，但仍有可提高的空間。

（三）可支配資金因此提高

募集資金為海容冷鏈帶來(lái)的，不僅有產(chǎn)能的擴(kuò)大、產(chǎn)量的提高，還有可支配資金的提高。

由于海容冷鏈2019年以前不購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品且2019年僅在會(huì)計(jì)期間滾動(dòng)購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品但期末無(wú)余額，這里的可支配資金主要指未受限的現(xiàn)金和銀行存款。

2018年、2019年，海容冷鏈的可支配資金在總資產(chǎn)中的占比分別為40.15%和35.04%。

但2018年以前，海容冷鏈的可支配資金增長(zhǎng)幅度都較小，2018年轉(zhuǎn)板成功首發(fā)上市后，海容冷鏈的可支配資金迅速增加，隨著截至2019年末，72.2%首發(fā)募集資金都消耗完畢，海容冷鏈的可支配資金僅增長(zhǎng)0.23億元，變動(dòng)不大。

這說(shuō)明，轉(zhuǎn)板后海容冷鏈?zhǔn)种械馁Y金雖然看起來(lái)較為充裕，但相比靠自己賺錢積攢閑置資金，海容冷鏈更多地是靠募集資金為賬面可支配資金“撐門面”。

這也難怪，一旦涉及大額的擴(kuò)產(chǎn)投入，海容冷鏈需要再發(fā)行公司債券募資進(jìn)行補(bǔ)充。

六、有息負(fù)債小

從海容冷鏈綜合產(chǎn)銷率常年未超過(guò)1來(lái)看，目前海容冷鏈的產(chǎn)能尚能滿足需求，因產(chǎn)能受限迫切需要自己掏錢搞擴(kuò)產(chǎn)的可能性較小，募投擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目更多地是為后續(xù)的銷售規(guī)模增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)。

擴(kuò)產(chǎn)花銷大頭有募集資金，賺錢能力尚且在線，尋求杠桿維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需求自然就小。近五年來(lái)，海容冷鏈的有息負(fù)債（主要是銀行短期貸款）規(guī)模、占總負(fù)債比重逐漸減小，2018年起有息負(fù)債連續(xù)兩年都為0。

七、結(jié)語(yǔ)

股東回報(bào)方面，算上在新三板掛牌的三年，除2017年因終止掛牌影響海容冷鏈在當(dāng)年未進(jìn)行分紅，2014~2018年四年間海容冷鏈在各期的股息支付率分別為57.53%、25.42%、23.82%和34.46%。轉(zhuǎn)板后分紅比率依然不低。

在累計(jì)口徑上，海容冷鏈累計(jì)分紅1.38億元，累計(jì)股息支付率為31.69%，累計(jì)派息融資比為19.31%。

而同行業(yè)的四方科技（603339.SH）的累計(jì)股息支付率為24.63%，累計(jì)派息融資比為25.36%。

相較之下，海容冷鏈在分紅指標(biāo)上不遜色于同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

綜合全文，海容冷鏈能專注于商用冷鏈設(shè)備，自2012年起業(yè)績(jī)、凈利潤(rùn)基本保持正向增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流常年為正，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的商用展示柜行業(yè)中算得上是一家能賺錢的小公司。

由于核心制冷部件并非自研而是依賴外采、研發(fā)力度不算很強(qiáng)，嚴(yán)重依賴大客戶，海容冷鏈的產(chǎn)品在目前的行業(yè)格局中缺乏絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

公司在存貨周轉(zhuǎn)效率和凈現(xiàn)比上，也有待提高。

同時(shí)，對(duì)應(yīng)可能成為未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)的新無(wú)人零售業(yè)態(tài)，海容冷鏈的商用智能售貨柜產(chǎn)品才剛剛起步、競(jìng)爭(zhēng)者眾多，下游距普及還很遠(yuǎn)。

想真正戴上“龍頭”二字皇冠，海容冷鏈恐怕仍需努力。  

風(fēng)云研究手記

海容冷鏈主要是商用冷藏和冷凍冷柜的，所謂的商用就是to B的商業(yè)模式。

目前倒不是很看好海容冷鏈，最關(guān)鍵的原因就是商業(yè)模式不是特別好（不是經(jīng)常高頻使用），冷柜屬于耐用品，使用壽命是一項(xiàng)非常重要指標(biāo)，使用壽命長(zhǎng)達(dá)10-15年。

To B 業(yè)務(wù)會(huì)導(dǎo)致毛利率沒(méi)那么高（30%左右毛利率），前五大客戶比較集中，依賴伊利、蒙牛、聯(lián)合利華等大客戶，溢價(jià)能力不高（高應(yīng)收賬款），而且使用壽命周期長(zhǎng)意味折舊這塊市場(chǎng)增量很小。

根據(jù)整個(gè)市場(chǎng)=新增+折舊，現(xiàn)在還是靠老客戶，一旦最近幾年較火的生鮮市場(chǎng)（比如盒馬、永輝）快速擴(kuò)張戛然而止，公司營(yíng)收增速馬上下來(lái)。

好的商業(yè)模式是什么？

投入少回報(bào)高，高頻（高周轉(zhuǎn)率）、高毛利率（定價(jià)權(quán)）、護(hù)城河（不受競(jìng)爭(zhēng)沖擊毛利率，收入不受周期波動(dòng)）……

在高頻消費(fèi)上，比如茅臺(tái)經(jīng)常喝；蘋果手機(jī)更新?lián)Q代；海天味業(yè)的醬油……

在毛利率上，整體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)，行業(yè)格局不像白電家電一樣已經(jīng)經(jīng)過(guò)90年代白熱化的價(jià)格戰(zhàn)之后形成了寡頭壟斷，未來(lái)會(huì)不會(huì)受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而降低毛利率，也是海容冷鏈比較擔(dān)憂的問(wèn)題。

（資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)）

第二個(gè)原因也是海容冷鏈還是個(gè)小公司，固定資產(chǎn)投資較高，自由現(xiàn)金流，利潤(rùn)大部分用來(lái)資本支出了，2012年-2019年凈利潤(rùn)合計(jì)8.14億，而資本支出就有6.38億……

海容冷鏈產(chǎn)品最核心的零部件是壓縮機(jī)，但也是采購(gòu)別人的，目前還看不到研發(fā)實(shí)力，更類似于組裝商。

像這種企業(yè)，只有要搞研發(fā)才有出路（但海容冷鏈研發(fā)投入率僅3%），而且一定要等到價(jià)格戰(zhàn)之后才能投資，否則很可能熬不過(guò)價(jià)格戰(zhàn)。

比如2000初家電領(lǐng)域牛哄哄的長(zhǎng)虹、格蘭仕、科龍等等，早已在競(jìng)爭(zhēng)中消失不見(jiàn)……

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